泸州老窖(000568) 核心观点 市场表现ღ◈：增速预期下修ღ◈，估值出现折价ღ◈。2023H2-2025H1公司股价跑输白酒板块21%ღ◈，预测PE下跌45%ღ◈，主因内外部周期叠加ღ◈，公司收入及业绩增速边际放缓ღ◈：行业需求承压影响大单品国窖的量价表现ღ◈，同时公司自身发展进入阶段性调整ღ◈。我们认为市场基于短期增速的定价有失偏颇ღ◈，当前行业弱景气度背景下公司积极去化渠道包袱ღ◈，以消费者为中心推进数字化转型ღ◈，进行前瞻性产品布局ღ◈，管理层面的相对优势仍是共识ღ◈；当前PE接近2013年初水平ღ◈，于经营ღ◈、于投资层面均有布局机会ღ◈。 竞争壁垒ღ◈：管理禀赋为核ღ◈，全价位产品布局ღ◈。公司在行业中为管理驱动类ღ◈，组织ღ◈、渠道为核心优势ღ◈，历史两轮调整通过深度改革实现破局ღ◈。公司组织机制市场化ღ◈、激励充足ღ◈，庞大且专业化的销售队伍开拓市场ღ◈；组织力支撑精细化的渠道管理模式得以落地跑通ღ◈，因地制宜ღ◈、强化管控ღ◈。产品层面“浓香鼻祖”名酒基因根植ღ◈，双品牌多品系布局ღ◈，全价位带均有可贡献增长的大单品ღ◈。 数字化思辩ღ◈：科技增密供应链ღ◈，以消费者为中心提升竞争壁垒ღ◈。近两年白酒 行业渠道加速转型ღ◈，C端话语权提升ღ◈，从线上渠道GMV高速增长到即时零售高势能切入ღ◈，倒逼酒企多元化ღ◈、扁平化布局渠道ღ◈。参考美的集团ღ◈、东鹏饮料的转型经验ღ◈，数字化是推动DTC过程的必要工具ღ◈，灵活的组织机制ღ◈、精益化的渠道能力得以让“重塑渠道分润”环节更好推动ღ◈。十四五以来公司以科技赋能供应链ღ◈，生产端解决白酒降度痛点ღ◈，渠道端提升管理效率ღ◈，消费者端构建需求大模型ღ◈，2024年核心终端同比+40%ღ◈，会员资产+60%ღ◈；短期公司灵活调整数字化下分利模式ღ◈、呵护渠道利益ღ◈，远期有望反哺管理效率和销售增长ღ◈。 增长逻辑ღ◈：多价位发力ღ◈，全国化推进ღ◈。产品层面ღ◈，高度国窖在千元价位稳住价格和份额优势ღ◈，伴随经济修复ღ◈、量价增长具备空间ღ◈，低度国窖品价比突出ღ◈，有望获得低度化红利顺势增长ღ◈；大众价位特曲ღ◈、头曲满足消费者日常需求ღ◈，尤其60版渠道理性运作ღ◈，较同价位单品生命线更长ღ◈，老字号ღ◈、头曲ღ◈、二曲灵活匹配市场需求ღ◈。区域层面ღ◈，短期公司仍以聚焦川渝ღ◈、华北粮仓市场实现费效比最大化ღ◈，中长期通过百城2.0巩固终端ღ◈，为全国化扩张储备力量ღ◈。投资建议ღ◈：短期压力不改长期增长动能ღ◈，维持“优于大市”评级ღ◈。考虑到短期行业需求压力ღ◈，公司仍以去库存ღ◈、促动销为主ღ◈，下修此前盈利预测ღ◈，预计2025-2027年公司营业总收入305.9/308.4/333.3亿元ღ◈，同比-2.0%/+0.8%/+8.1%（前值+1.7%/+5.2%/+6.4%）ღ◈；预计归母净利润130.3/132.0/145.4亿元ღ◈，同比-3.3%/+1.2%/+10.1%（前值+0.5%/+4.5%/+7.1%）ღ◈，对应2025/2026年12.9/12.7倍P/Eღ◈。考虑到公司早于行业主动调整ღ◈，多价位产品布局ღ◈，以数字化工具培育消费者公海赌网址710客服ღ◈，看好经营久期ღ◈；同时分红指引积极ღ◈，预测2025年股息率5.4%ღ◈，支撑估值ღ◈；给予合理估值152.4-166.4元ღ◈，中值对应现价40%上行空间ღ◈，维持“优于大市”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：经济及需求复苏不及预期ღ◈；产业政策调整影响消费场景及需求ღ◈；全国化推进较慢ღ◈；食品安全问题等ღ◈。

　　泸州老窖(000568) 投资要点 事件ღ◈：公司近日召开2024年度股东大会ღ◈，会上公司对自身战略考量及周期思考做真诚分享ღ◈，并就投资者关心问题进行解答ღ◈，核心要点如下ღ◈： 客观剖析本轮周期ღ◈，理性应对转型阵痛ღ◈。会上董事长及总经理深入剖析白酒行业现状ღ◈，1）白酒行业量减价增ღ◈，头部企业集中度提升ღ◈，消费呈现以下趋势变化ღ◈：①消费观念转向更注重情感共鸣与价值认同ღ◈；②消费需求倾向个性化ღ◈、低度化ღ◈、利口化ღ◈、悦己化ღ◈；③消费场景更趋多元ღ◈，预计“以政带商”需求基本退出ღ◈，白酒从资源社交属性回归生活情感属性ღ◈；④消费渠道加速迭代ღ◈，行业营销重心从渠道压货向精准触达和用户运营转变ღ◈。2）长期来看ღ◈，当前行业调整要从中国经济结构转型的宏观角度去看待公海赌网址710客服ღ◈，伴随产业结构转变ღ◈、70~90后主力消费群体需求承压ღ◈、AI重构个人学习方式和竞争力构建方式ღ◈，白酒作为精神消费品ღ◈，仍然符合未来消费发展趋势ღ◈。3）短期来看ღ◈，白酒消费从公费主导转向私费主导ღ◈，将经历一定的转型阵痛ღ◈。 发挥六大优势ღ◈，紧抓变革机遇ღ◈。白酒行业经历多次重大调整ღ◈，但产业价值螺旋式上升趋势未变ღ◈、中国白酒作为中华优秀传统文化组成部分的文化自信未变ღ◈、国人对白酒的情感需求未变ღ◈。在本轮调整中ღ◈，泸州老窖将坚定发挥六大优势ღ◈、把握六大机遇ღ◈：①发挥战略优势ღ◈，把握市场机遇ღ◈，坚守“12345”和“136”的既定战略ღ◈，打好市场组合拳ღ◈。②发挥品质优势幻惑的鼓动ღ◈，把握数字机遇ღ◈，强化全产业链质量溯源ღ◈，建立供应链数字化管理体系ღ◈。③发挥文化优势ღ◈，把握价值机遇ღ◈，围绕1573国宝窖池群和传统酿造技艺这“双国宝”打造文化IP矩阵ღ◈、推进酒旅融合项目ღ◈。④发挥创新优势ღ◈，把握科技机遇ღ◈，强化研发储备ღ◈。⑤发挥布局优势ღ◈，把握出海机遇ღ◈。⑥发挥责任优势ღ◈，把握和谐机遇ღ◈，提升公司ESG评价及股东回报ღ◈。 十五五实施“生态链战略”ღ◈，深化市场建设ღ◈。伴随经济结构重心转向资金和技术密集型产业ღ◈，公司必将主动融入高科技企业生态ღ◈，并积极应对市场调整ღ◈，实施一系列市场组合拳ღ◈：①加强市场深耕精耕ღ◈，把握县域及部分村镇消费者需求增加机遇ღ◈，2025年公司春耕计划重点扩张核心终端ღ◈，未来5年规划将终端数量从50万拓展至400万家ღ◈。②推动产品创新ღ◈，顺应低度化ღ◈、健康化ღ◈、利口化ღ◈、多元化需求ღ◈，开发储备28ღ◈、16ღ◈、6度等产品ღ◈，低度产品将提供更丰富的风味口感ღ◈。③夯实核心基本盘ღ◈。陆续将资源向特曲60版ღ◈、特曲ღ◈、头曲等中高端产品倾斜ღ◈，并焕新推出光瓶酒二曲ღ◈。④推动渠道转型ღ◈，全面落地数字营销ღ◈，优化费用投放及库存价盘管理ღ◈，并实现线年泸州老窖持续推进“经销商和终端战略共赢计划”ღ◈，并将注重平衡各渠道盈利模式的分配ღ◈。 盈利预测与投资评级ღ◈：公司对行业周期具有前瞻预判ღ◈，已提前做数字营销ღ◈、终端下沉等应对ღ◈，库存及价盘管控保持稳健ღ◈，本轮穿越周期能力显著强于2013~14年ღ◈。考虑25Q2行业需求显著承压ღ◈，我们下调2025~27年归母净利润预测为124ღ◈、129ღ◈、141亿元（前值138ღ◈、149ღ◈、165亿元）ღ◈，同比-8%ღ◈、+4%ღ◈、+10%ღ◈，当前市值对应PE为13幻惑的鼓动ღ◈、13ღ◈、12xღ◈，股息率突出ღ◈，维持“买入”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：经济向好不确定性ღ◈，白酒商务场景重构及修复不及预期ღ◈。

　　泸州老窖(000568) 三大因素利好中国股市ღ◈，白酒配置环比提升ღ◈。今年以来上证指数整体震荡上行ღ◈，收益率位居全球资本市场上游的同时ღ◈，亦在3月海外市场暴跌期间展现韧性ღ◈。三大驱动因素ღ◈：1）政策红利持续释放ღ◈。2）国际资本加速回流ღ◈：A股市盈率（13x）显著低于标普500（20x）ღ◈，吸引外资配置ღ◈。3）经济基本面修复ღ◈：五一服务消费复苏支撑市场信心ღ◈；上市公司25Q1净利润同比回升ღ◈。此外ღ◈，25Q1白酒重仓股配置环比提升0.2pctღ◈，龙头比例回升带动板块增持ღ◈。 行业高质量理性发展ღ◈，25年公司定调稳中求进ღ◈。22年开始ღ◈，白酒行业进入新一轮调整期ღ◈，行业增速显著放缓ღ◈，产量需求双降ღ◈，头部虹吸效应强化ღ◈。前五名酒企（茅台ღ◈、五粮液ღ◈、汾酒ღ◈、泸州老窖ღ◈、洋河）营收占全部A股白酒上市公司44.7%ღ◈，净利润占比超60.0%ღ◈。25年公司定调经营目标为全年营收稳中求进ღ◈，24年国窖1573品牌稳居200亿阵营ღ◈，泸州老窖品牌突破100亿规模ღ◈，为千亿目标奠定基础ღ◈。 连续十年营利双增ღ◈，25Q1符合市场预期ღ◈。2015-2024年ღ◈，公司总营收/归母净利润CAGR分别为18.3%/27.9%ღ◈，营收及利润连续十年保持正增长ღ◈。公司高端化转型成效显著ღ◈：1）中高端酒类（国窖1573ღ◈、特曲等）营收占比从15年的45.8%提升至24年的88.4%ღ◈。2）国窖1573批发价由19年的750元/瓶上调至24年的870元/瓶ღ◈，涨幅达12.0%ღ◈。25Q1公司实现营收/归母净利润分别同比+1.8%/+0.4%ღ◈，符合市场预期ღ◈。 盈利水平保持行业高位ღ◈，24年现金流同比大增ღ◈。受益于中高端产品占比提升ღ◈，公司毛利率由15年的49.4%逐年提升至23年的88.3%ღ◈，24年公司毛利率/归母净利率分别同比-0.8pct/-0.6pct至87.5%/43.2%ღ◈，仅次于贵州茅台ღ◈，位居白酒行业第二ღ◈。24年公司经营性现金流净额达191.8亿元ღ◈，同比+80.1%ღ◈，创历史新高ღ◈。25Q1销售现金回款/经营活动现金流净额分别为98.7/33.1亿元ღ◈，分别同比-7.3%/-24.1%ღ◈。 盈利预测与投资建议ღ◈：24年公司分红率为65%ღ◈，股息率为4.7%ღ◈，连续四年分红率超60%ღ◈。公司亦推出分红回报规划ღ◈，承诺24-26年分红率分别为65%/70%/75%ღ◈，强化股东回报确定性及增长性ღ◈。考虑行业增速仍处于调整期ღ◈，我们预计2025-2027年公司收入为320/341/365亿元ღ◈，归母净利润分别为136/145/154亿元ღ◈，对应EPS分别为9.3/9.8/10.5元ღ◈。参考可比公司估值水平ღ◈，我们给予公司2025年22xPEღ◈，给予目标价205元ღ◈，维持“优于大市”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：食品安全风险ღ◈，市场竞争加剧ღ◈，核心高管变动ღ◈。

　　泸州老窖(000568) 【业绩】24年营业收入/归母净利润312/134.7亿元（同比+3.2%/1.7%）ღ◈；24Q4营业收入/归母净利润分别同比-16.86%/-29.86%ღ◈；25Q1营业收入/归母净利润93.52/45.93亿元（同比+1.78%/+0.41%）ღ◈。 【分红】24年现金分红比65%（同比+5pct）ღ◈，24-26年分红率不低于65%/70%/75%ღ◈，且绝对额不低于85亿（含税）ღ◈。 24年促动销&去库存为主要工作ღ◈，控费效果显著ღ◈。24年酒类收入310.53亿元（同比+3.24%）ღ◈，销量/吨价同比+7.8%/-4.2%ღ◈，具体看ღ◈： ①产品端ღ◈，中高档酒/其他酒收入275.85/34.67亿元（同比+2.77%/+7.15%）ღ◈。量价角度ღ◈，中高档酒类销量/吨价同比+14.4%/-10.2%ღ◈，其他酒类销量/吨价分别同比+3.5%/+3.5%ღ◈。 ②渠道端ღ◈，传统/新兴渠道收入295.73/14.79亿元（同比+3.2%/+4.2%）ღ◈，经销商数同比-28家至1786家ღ◈，单商规模同比+4.8%ღ◈。另外ღ◈，前五名客户收入占比同比+5.26pct至67.54%ღ◈。 ③财务端ღ◈，24年毛利率/归母净利率87.54%/43.19%（同比-0.76/-0.63pct）ღ◈，酒类/中高档/其他酒毛利率分别同比-0.79/-0.42/-2.52pct至87.62%/91.85%/53.96%ღ◈，毛利率下行或主因公司调整产品结构ღ◈。受益于公司管理&营销数字化效率提升ღ◈，销售/管理费用率分别同比-1.8/-0.2pct至11.34%/3.53%ღ◈；经营性现金流量净额同比+80.14%至191.8亿元ღ◈。 25Q1业绩环比向上ღ◈，合同负债表现优异ღ◈。 ①产品端ღ◈，25年春节旺季动销优异ღ◈。 ②财务端ღ◈，25Q1毛利率/归母净利率分别为86.51%/49.11%（同比-1.86/-0.67pct）ღ◈，销售/管理费用率同比+0.36/-0.42pct至8.20%/2.06%ღ◈，截至25年3月产品扫码率达40%ღ◈。经营性现金流量净额同比-24.12%至33.08亿元ღ◈；合同负债同比/环比+5.31/-9.12亿元至30.66亿元ღ◈。 盈利预测ღ◈：泸州老窖24年“苦练内功”ღ◈，25年在6个思维转变方针下ღ◈，数字化转型为重要抓手ღ◈。近期公司全系列产品停货ღ◈，并积极构建全价格带产品矩阵ღ◈。25年公司业绩目标为“经营目标为全年营业收入稳中求进”ღ◈，我们预计公司25-27年营业收入同比+2%/+6%/+8%至318/337/364亿元（25-26年前值339/379亿元）ღ◈，归母净利润同比+2%/+6%/9%至137/146/159亿元（25-26年前值147/164亿元）ღ◈，下调盈利预测主要系高端白酒消费场景偏弱ღ◈，对应PE分别为14X/13X/12Xღ◈，维持“买入”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：消费疲软ღ◈；行业政策变动ღ◈；行业竞争加剧ღ◈；中高档产品动销不及预期ღ◈。

　　泸州老窖(000568) 投资要点ღ◈： 公司发布2024年年报及2025年一季报ღ◈：2024年ღ◈，公司实现营收311.96亿元ღ◈，同比增3.19%ღ◈；实现归母扣非净利润134亿元ღ◈，同比增1.89%ღ◈。2025年一季度ღ◈，公司实现营收93.52亿元ღ◈，同比增1.78%ღ◈；录得归母扣非净利润45.95亿元ღ◈，同比增0.94%ღ◈。 销售增长大幅收窄ღ◈。2024年ღ◈，公司收入同比增3.19%ღ◈，较2023年收窄17.15个百分点ღ◈。其中ღ◈，一ღ◈、二季度的收入分别增长20.74%和10.51%ღ◈，保持了既有的增长水平ღ◈；三ღ◈、四季度的收入增长分别降至0.67%和-16.86%ღ◈，下半年收入增长出现了急遽的恶化ღ◈。2025年一季度ღ◈，收入增长1.78%ღ◈，延续了上年后半段的情况ღ◈。白酒行业进入存量竞争阶段ღ◈，社会需求不足导致经销渠道承压ღ◈，因而厂商收入增长收窄是目前普遍存在的情况ღ◈。根据Choice数据ღ◈，截至2025年5月6日ღ◈，52度500ml国窖1573的市场批价为860元/瓶ღ◈，出厂价为980元/瓶ღ◈，批价低于出厂价ღ◈，价格形成“倒挂”ღ◈。因而ღ◈，公司执行控货策略以减轻渠道压力ღ◈，也给予产品价格一定支撑ღ◈。我们认为ღ◈，公司三ღ◈、四季度的收入情况是公司主动控货的结果ღ◈。 中高档白酒量增价减ღ◈，整体盈利能力下滑ღ◈。2024年ღ◈，公司的中高档白酒营收275.85亿元ღ◈，同比增2.77%ღ◈，在公司同期营收中占比88.43%ღ◈；本期ღ◈，中高档白酒销售42990.65吨ღ◈，同比增14.39%ღ◈。由此简单核算ღ◈，本期中高档白酒的出厂均价下降10.16%ღ◈，中高档的产品结构下沉ღ◈。本期ღ◈，中高档白酒的毛利率录得91.85%ღ◈，同比下降0.42%ღ◈。2024年ღ◈，中高档之外的其它白酒的毛利率同比下降2.52%至53.96%ღ◈。整体来看ღ◈，2024年公司的毛利率出现下滑ღ◈，2025年一季度延续了这一趋势ღ◈。2024年公司产品的综合毛利率为87.54%ღ◈，同比下降0.76个百分点ღ◈；2025年一季度ღ◈，毛利率为86.51%ღ◈，相比2024年下降1.03个百分点ღ◈。 公司控费保利润ღ◈。2024年ღ◈，公司的销售费用同比减少10.97%ღ◈，其中促销费用和广告费用分别减少25%和4.08%ღ◈。此外ღ◈，2024年的管理费用同比减少3.4%ღ◈。各项费用中ღ◈，除研发费用增长外ღ◈，销售ღ◈、管理ღ◈、财务费用均同比减少ღ◈。在严控费用的情况下ღ◈，2024年公司的净利率仍下滑0.68个百分点至43.27%ღ◈；2025年一季度ღ◈，费控效果显现ღ◈，当季净利率上升至49.31%ღ◈，较2024年上升6.04个百分点ღ◈。 合同负债增多ღ◈。截至2024年ღ◈，公司的合同负债增至39.78亿元ღ◈，较2023年同期增长48.82%ღ◈；2025年一季度ღ◈，合同负债降至30.66亿元ღ◈，但也高于往年同期ღ◈。合同负债增多与公司控货的运营策略有关ღ◈，已经预收货款的货物延迟发货导致了该指标升高ღ◈。 存货周转天数上升ღ◈。2024年ღ◈，公司的存货周转天数1157.93天ღ◈，较2023年上升65.70天ღ◈，较2022年升高243.53天ღ◈。存货周转效率下降暗示渠道动销进一步放缓ღ◈。但是ღ◈，在公司控货指导下2025年一季度存货周转效率明显改善ღ◈：一季度ღ◈，公司的存货周转天数951.37天ღ◈，较2023年一季度下降36.56天ღ◈，较2022年一季度下降40.91天ღ◈。 投资评级ღ◈：我们预测公司2025ღ◈、2026ღ◈、2027年的每股收益为9.46元ღ◈、10.12元和10.68元ღ◈，参照5月8日收盘价127.18元ღ◈，对应的市盈率分别为13.44倍ღ◈、12.57倍和11.91倍ღ◈，给予公司“谨慎增持”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：白酒消费不足ღ◈，销售增长大幅回落的同时ღ◈，产品结构一并下沉ღ◈，导致头部白酒厂商的盈利能力削弱ღ◈。

　　泸州老窖(000568) 事件 2025年4月27日ღ◈，泸州老窖发布2024年年报及2025一季报幻惑的鼓动ღ◈。 投资要点 业绩稳健增长ღ◈，销售回款表现较好 业绩符合预期ღ◈，收入利润稳健增长ღ◈。2024年总营收/归母净利润分别为311.96/134.73亿元ღ◈，分别同比+3%/+2%ღ◈；2024Q4总营收/归母净利润分别为68.93/18.80亿元ღ◈，分别同比-17%/-30%ღ◈；2025Q1总营收/归母净利润分别为93.52/45.93亿元ღ◈，分别同比+2%/+0.4%ღ◈。盈利能力同比略下降ღ◈，销售费用率同比优化ღ◈。2024年毛利率/净利率分别为88%/43%ღ◈，分别同比-0.8/-0.7pctsღ◈；2025Q1毛利率/净利率分别为87%/49%ღ◈，分别同比-1.9/-0.5pctsღ◈。2024年销售/管理费用率分别为11%/4%ღ◈，分别同比-1.8/-0.2pctsღ◈；2025Q1销售/管理费用率分别为8%/2%ღ◈，分别同比+0.4/-0.4pctsღ◈。全年经营净现金流同比大幅增长ღ◈，Q1销售回款表现稳健ღ◈。2024年经营净现金流/销售回款分别为191.82/400.36亿元ღ◈，分别同比+80%/+27%ღ◈。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为33.08/98.67亿元ღ◈，分别同比-24%/-7%ღ◈。截至2025Q1末ღ◈，公司合同负债30.66亿元（环比-9.12亿元）ღ◈。 新兴渠道盈利能力提升ღ◈，中高档酒类销量同增 分产品看ღ◈，2024年中高档酒类/其他酒类营收分别为275.85/34.67亿元ღ◈，分别同比+2.77%/+7.15%ღ◈，中高档酒类产品营收占比达88.43%ღ◈，其他酒类营收增长同比略快ღ◈。量价拆分看ღ◈，2024年中高档酒类/其他酒类销量为4.30/6.08万吨ღ◈，同比+14.39%/+3.54%ღ◈；2024年均价分别为64.17/5.71万元/吨ღ◈，同比-10.15%/+3.49%ღ◈，其他酒类均价同比增长ღ◈。分渠道看ღ◈，2024年传统渠道/新兴渠道营收分别为295.73/14.79亿元ღ◈，分别同比+3.20%/+4.16%ღ◈；毛利率分别为88.00%/80.11%ღ◈，分别同比-1.03/+4.11pctsღ◈。分区域看ღ◈，2024年境内/境外营收分别为310.10/1.86亿元ღ◈，分别同比+3.17%/+5.17%ღ◈，华北ღ◈、西南等粮仓市场夯基筑垒ღ◈，华东ღ◈、北京等高地市场增长迅速ღ◈，华中ღ◈、华南等机会市场持续突破ღ◈。 盈利预测 我们看好国窖1573大单品稳价盘提份额ღ◈，战略长远规划ღ◈，充分发挥品牌优势ღ◈。我们预计公司2025-2027年EPS分别为9.27/10.15/11.15元ღ◈，当前股价对应PE分别为14/12/11倍ღ◈，维持“买入”投资评级ღ◈。 风险提示 宏观经济下行风险ღ◈、国窖增长不及预期ღ◈、特曲60增长不及预期等ღ◈。

　　泸州老窖(000568) 公司主动调整目标ღ◈，立足长远健康发展ღ◈，维持“买入”评级 泸州老窖2024年公司实现收入312.0亿元ღ◈，同比+3.2%ღ◈，归母净利润134.7亿元ღ◈，同比+1.7%ღ◈。其中2024Q4实现收入68.9亿元公海赌网址710客服ღ◈，同比下降16.9%ღ◈，归母净利润18.79亿元ღ◈，同比下降29.9%ღ◈。2025Q1公司实现收入93.52亿元ღ◈，同比+1.78%ღ◈，归母净利润45.93亿元ღ◈，同比+0.41%ღ◈。符合市场此前预期ღ◈。我们维持2025-2026年盈利预测ღ◈，并新增2027年盈利预测幻惑的鼓动ღ◈，预计2025-2027年净利润分别为139.4ღ◈、144.9ღ◈、152.4亿元ღ◈，同比分别+3.4%ღ◈、+3.9%ღ◈、+5.2%ღ◈，EPS分别为9.47ღ◈、9.84ღ◈、10.35元ღ◈，当前股价对应估值分别为13.1ღ◈、12.6ღ◈、12.0倍ღ◈，面对环境变化ღ◈，公司着眼点变为产品价格和市场秩序ღ◈，合理调整增长要求ღ◈，立足长远健康发展ღ◈，维持“买入”评级ღ◈。 中高档酒价跌量增ღ◈，高度国窖销售承压 2024年公司中高档酒实现收入275.9亿元ღ◈，同比+2.8%ღ◈，其中销量/吨价分别+14.4%/-10.2%ღ◈，低度国窖增速预计高个位数ღ◈，高度国窖预计个位数下降ღ◈。其他酒类实现营收34.7亿元ღ◈，同比+7.1%ღ◈，其中销售量分别同比+3.6%/+3.5%ღ◈。 注重市场秩序ღ◈，减轻经销商压力 2024年销售收现400.4亿ღ◈，同比+26.7%ღ◈，高于收入增速ღ◈，2025Q1销售收现98.7亿ღ◈，同比-7.2%ღ◈，低于收入增速ღ◈。主要原因是国窖销售公司回款节奏影响ღ◈。经销商层面看ღ◈，国窖为稳定市场秩序ღ◈、提高费用投放效率ღ◈，推行五码系统ღ◈，经销商回款节奏较为平稳克制ღ◈，平台公司阶段性冲量承担回款任务ღ◈。 毛利率下降ღ◈，费用率下降ღ◈，盈利能力承压 受中高档酒吨价下降影响ღ◈，2024年公司毛利率同比下降0.8pct至87.5%ღ◈，税金附加比例/销售费用率/管理费用率同比变化+1.6/-1.8/-0.2pctღ◈，期间公司通过数字化方式强调费用精准度ღ◈、薪酬考核更加严格ღ◈，费用率有明显改善ღ◈。归母净利率同比-0.6pct至43.2%ღ◈。 风险提示ღ◈：宏观经济波动致使需求下滑ღ◈，省外扩张不及预期等ღ◈。

　　泸州老窖(000568) 摘要ღ◈： 事件ღ◈：泸州老窖公司公告2024年报和2025年一季报ღ◈。2024年实现收入312亿元ღ◈，同比+3.19%ღ◈；归母净利润135亿元ღ◈，同比+1.71%ღ◈。2025Q1实现收入94亿元ღ◈，同比+1.8%ღ◈；归母净利润46亿元ღ◈，同比+0.41%ღ◈。 2025年一季度平稳开局ღ◈：公司未能实现2024年初提出的营业收入同比增长不低于15%的目标ღ◈，主要原因在于行业需求发生变化ღ◈，公司调整发货量确保渠道良性和价盘稳定ღ◈。2025年目标全年营业收入稳中求进ღ◈。2025Q1在去年Q1高基数基础上实现了稳定的业绩ღ◈，我们预计全年有望实现增长ღ◈。 产品结构继续稳定ღ◈：分产品ღ◈，2024年公司中高档酒实现收入276亿元ღ◈，同比+2.8%ღ◈，其中销量同比+14.4%ღ◈、吨价同比-10.2%ღ◈。吨价下降主要因扫码红包投入由此前计入销售费用转为扣减销售收入ღ◈。其他酒实现收入35亿元ღ◈，同比+7.2%ღ◈。分品牌ღ◈，国窖品牌稳居200亿元阵营ღ◈，泸州老窖品牌突破100亿体量ღ◈，未来泸州老窖特曲产品有望在国窖品牌影响带动下加快发展ღ◈。 以真实消费者需求拉动销售业绩ღ◈：渠营销方面ღ◈，2024年公司加速数智营销转型ღ◈，上线五码产品ღ◈，推广场景码应用ღ◈，重塑消费通路体系ღ◈，推动销售向以消费者开瓶扫码为拉力的“右侧策略”转变ღ◈。2025年的市场营销工作强调大力扩面ღ◈、开瓶ღ◈、拓点ღ◈，以及实施数智化市场管理ღ◈、提升渠道利润ღ◈、提升品牌形象ღ◈。整体而言ღ◈，我们认为2025年公司旨在通过做精做细市场工作ღ◈，实现真实消费者需求拉动的销售业绩ღ◈。 整体盈利能力稳定ღ◈：2024年公司归母净利率43.2%ღ◈，同比-0.6pctღ◈。其中ღ◈，毛利率同比-0.8pctღ◈，销售费用率同比-1.8pctღ◈，销售费用率的变化与扫码红包投入记账方式变化有关ღ◈。2025Q1公司归母净利率49.1%ღ◈，同比-0.7pctღ◈，盈利能力整体变化不大ღ◈。 分红比例提升并给出3年规划ღ◈：公司2024年度现金分红88亿元ღ◈，分红比例65%ღ◈，比例较去年提升5pctsღ◈。公司规划2024-2026年度每年现金分红比例分别不低于65%ღ◈、70%ღ◈、75%ღ◈，且均不低于人民币85亿元（含税）ღ◈。公司保底分红金额对应当前市值的股息率达4.7%ღ◈。 投资建议ღ◈：公司在2024年增长降速释放了风险ღ◈，我们预计2025年将平稳发展ღ◈。据最新业绩调整盈利预测ღ◈，预计2025-27年EPS分别为9.44/10.11/11.03元ღ◈，2025/4/30收盘价123.74元对应P/E分别为13/12/11倍ღ◈。估值已低ღ◈，考虑公司市场地位维持且分红具备吸引力ღ◈，维持推荐评级ღ◈。 风险提示ღ◈：省内市场竞争加剧的风险

　　泸州老窖(000568) 投资要点 事件ღ◈：公司2024年实现收入312.0亿元ღ◈，同比+3.2%ღ◈，归母净利润134.7亿元ღ◈，同比+1.7%ღ◈；其中24单Q4实现收入68.9亿元ღ◈，同比-16.9%ღ◈，归母净利润18.8亿元ღ◈，同比-29.9%ღ◈。此外ღ◈，公司拟每10股派发现金红利45.92元（含税）ღ◈。25Q1公司实现收入93.5亿元ღ◈，同比+1.8%ღ◈，归母净利润45.9亿元ღ◈，同比+0.4%ღ◈。 国窖与特曲双轮驱动ღ◈，市场规模稳中有进ღ◈。1ღ◈、2024年外部需求承压的背景下ღ◈，公司强化消费者培育和渠道建设ღ◈，市场规模稳中有进ღ◈，其中国窖品牌稳居200亿阵营ღ◈，特曲60版ღ◈、头曲等单品实现较快增长ღ◈，市场覆盖面和渗透率进一步扩大ღ◈。2ღ◈、分产品ღ◈，24年中高档酒实现收入275.9亿元ღ◈，同比+2.8%ღ◈，其中销量同比+14.4%ღ◈，吨价同比-10.2%ღ◈；预计高端国窖平稳增长ღ◈，特曲60版表现亮眼ღ◈，窖龄和老字号特曲有所承压ღ◈；其他酒类实现收入34.7亿元ღ◈，同比+7.2%ღ◈，其中销量同比+3.5%ღ◈，吨价同比+3.5%ღ◈，主要系头曲ღ◈、黑盖增长贡献ღ◈。3ღ◈、分渠道ღ◈，24年传统渠道ღ◈、新兴渠道分别实现收入295.7亿元（+3.2%）ღ◈、14.8亿元（+4.2%）ღ◈。 产品结构下沉影响盈利水平ღ◈，去库存周期下现金流略有承压ღ◈。1ღ◈、24年公司毛利率同比下降0.8个百分点至87.5%ღ◈，产品结构略有下沉ღ◈。费用率方面ღ◈，24年销售费用率同比下降1.8个百分点至11.3%ღ◈，其中管理费用率下降0.2个百分点至3.5%ღ◈，整体费用率下降2.3个百分点至14.1%ღ◈；全年净利率下降0.7个百分点至43.3%ღ◈。2ღ◈、25Q1毛利率同比下降1.9个百分点至86.5%ღ◈；费用率方面ღ◈，25Q1销售费用率提升0.4个百分点ღ◈，管理费用率下降0.4个百分点ღ◈，净利率下降0.5个百分点至49.3%ღ◈。3ღ◈、25Q1销售收现98.7亿元ღ◈，同比-7.3%ღ◈；截止25Q1末合同负债30.7亿元ღ◈，同比+20.9%ღ◈。 分红规划提振信心ღ◈，持续稳健增长可期ღ◈。1ღ◈、在白酒行业处在调整期的背景下ღ◈，公司管理层主动作为ღ◈，持续完善“五码合一”系统ღ◈，通过提升操盘能力ღ◈、渠道利润ღ◈、品牌形象ღ◈，不断夯实渠道和消费者基本盘ღ◈，有效抢占市场份额ღ◈。2ღ◈、公司注重投资者回报公海赌网址710客服ღ◈，最新发布24-26年度股东分红规划ღ◈，24-26年度分红率不低于65%/70%/75%ღ◈，且均不低于人民币85亿元（含税）ღ◈，当前股价下对应的股息率不低于4.6%ღ◈，配置价值凸显ღ◈。3ღ◈、管理层坚持长期主义和可持续发展ღ◈，公司2025年经营目标为全年营业收入稳中求进ღ◈；展望未来ღ◈，国窖稳居三大高端白酒之一ღ◈，伴随着宏观经济和消费信心的恢复ღ◈，公司持续稳健增长可期ღ◈。 盈利预测与投资建议ღ◈。预计2025-2027年EPS分别为9.39元ღ◈、10.31元ღ◈、11.31元ღ◈，对应PE分别为13倍ღ◈、12倍ღ◈、11倍ღ◈。国窖是三大高端酒之一ღ◈，稳健增长可期ღ◈，给予2025年16倍PEღ◈，对应目标价150.24元ღ◈，维持“买入”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：经济复苏或不及预期ღ◈，市场竞争加剧风险公海赌网址710客服ღ◈。

　　泸州老窖(000568) 投资要点 事件ღ◈：公司发布2024年报和2025年一季报ღ◈，2024年实现营业收入311.96亿元（同比+3.19%ღ◈，全文同）ღ◈，归母净利润134.73亿元（+1.71%）ღ◈。2025Q1公司实现营业收入93.52亿元（+1.78%）ღ◈，归母净利润45.93亿元（+0.41%）ღ◈。此外ღ◈，每10股拟派发现金红利45.92元（含税）ღ◈，共计拟派发67.59亿元（含税）ღ◈。 2024年稳健收官ღ◈，中档产品放量致使量增价减ღ◈。2024年ღ◈，公司酒类营收同比增长3.24%123.74从量价拆分来看ღ◈，销量达10.38万吨（+7.77%）ღ◈，吨价为29.93万元（同比-4.20%）ღ◈。1）分147,195产品来看ღ◈，2024年中高档酒类实现收入275.85亿元（+2.77%）ღ◈，其中销量为4.30万吨 24.67%（+14.39%）ღ◈，吨价为64.17万元（-10.15%）ღ◈，国窖品牌稳居200亿阵营ღ◈，泸州老窖品牌突3.62破100亿体量ღ◈，预计主要系特曲60等中档酒放量ღ◈，致使吨价下降ღ◈。其他类酒实现收入34.679.48亿元（+7.15%）ღ◈，销量为6.08万吨（+3.54%）ღ◈，吨价为5.71万元（+3.49%）ღ◈。2）分渠道ღ◈，传统渠道实现收入295.73亿元（+3.20%）ღ◈，新兴渠道实现收入14.79亿元（+4.16%）ღ◈。 盈利能力略下降ღ◈，现金流表现优秀ღ◈。1）盈利端ღ◈，2024年毛利率ღ◈、净利率分别为87.54%（-0.76pct）和43.27%（-0.68pct）ღ◈；2025Q1毛利率ღ◈、净利率分别为86.51%（-1.86pct）和49.31%（-0.52pct）ღ◈，主要受产品结构影响ღ◈。2）费用端ღ◈，2024年ღ◈、2025Q1期间费用率分别为14.14%（-2.29pct）和9.27%（-0.69pct）ღ◈，其中销售费率下降幅度较大ღ◈，2024年销售费率同比下降1.81pct至11.34%ღ◈，主要系部分冲抵收入和数字化体系助力效率提升ღ◈。现金流方面ღ◈，2024 年销售收现同比提高26.74%ღ◈，经营现金流净额为191.82亿元（+80.14%）ღ◈，主要系销售收到的现金增加ღ◈，以及票据贴现增加所致ღ◈；合同负债39.78亿元（同比+48.83%）ღ◈，回款好于收入ღ◈。分红方面ღ◈，2024年公司累计分红134.73亿元ღ◈，股利支付率达65%ღ◈，此外ღ◈，公司发布2025-2026年股东分红回报规划ღ◈，分红比例不低于70%和75%ღ◈，且均不低于85亿元（含税）ღ◈，经测算预计2025年股息率达5.2%ღ◈、2026年股息率达到6.0%ღ◈，对长线资金吸引力较强ღ◈。 投资建议ღ◈：公司经营稳健ღ◈，叠加高股息ღ◈，长期配置价值凸显ღ◈。但考虑到当前白酒行业仍面临压力ღ◈，适当调整公司2025/2026年盈利预测ღ◈，新增2027年盈利预测ღ◈，预计2025/2026/2027归母净利润分别为136.12/145.72/157.61亿元（2025-2026年原值为189.66/228.66亿元）增速分别为1.03%/7.05%/8.16%ღ◈，对应EPS为9.25/9.90/10.71元（2025-2026年原值为12.88/15.53元）ღ◈，对应当前股价PE分别为13.37/12.48/11.54ღ◈。维持“买入”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：产品结构升级不及预期ღ◈、市场修复不及预期ღ◈、原材料波动风险ღ◈。

　　泸州老窖(000568) 事件ღ◈：泸州老窖发布2024年年报以及2025年一季报ღ◈，2024年公司实现营收311.96亿元ღ◈，同比+3.19%ღ◈，实现归母净利润134.73亿元ღ◈，同比+1.71%ღ◈，扣非净利润134.00亿元ღ◈，同比+1.89%ღ◈；其中2024Q4实现营收68.93亿元ღ◈，同比-16.86%ღ◈，归母净利润187.99亿元ღ◈，同比-29.84%ღ◈。2025年第一季度公司实现营收93.52亿元ღ◈，同比+1.78%ღ◈，归母净利润45.93亿元ღ◈，同比+0.41%ღ◈。公司披露“2024-2026年度股东分红回报规划”ღ◈，计划2024-2026年现金分红比例不低于65%ღ◈、70%ღ◈、75%ღ◈，均不低于85亿元（含税）ღ◈。 优化渠道质量为先ღ◈，2024年稳健收官ღ◈，2025Q1延续稳中有升趋势ღ◈。2024年公司营收同比增长+3.19%ღ◈，其中Q4营收同比-16.86%ღ◈，Q4预计由于公司以优化库存为主导致下滑ღ◈，整体符合此前预期ღ◈。分产品来看ღ◈，公司中高档酒/其他酒类分别实现收入275.85/34.67亿元ღ◈，分别同比+2.77%/+7.15%ღ◈，据渠道调研ღ◈，预计2024年前三季度国窖系列实现双位数增长ღ◈，Q4优化库存放慢节奏ღ◈，预计全年国窖实现稳中有升ღ◈，中档酒中特曲60表现相对较好ღ◈。拆分量价来看ღ◈，中高档酒销量/价格分别同比+14.4%/-10.2%ღ◈，价格同比下滑预计与公司今年加大C端扫码返利力度有关ღ◈。2025Q1公司延续稳健增长ღ◈，预计国窖以及特曲60实现稳增ღ◈。 盈利水平短期略有承压ღ◈，回款仍保持优秀表现ღ◈。2024年公司实现毛利率87.5%ღ◈，同比-0.8pctღ◈，其中Q4毛利率同比-3.5pct至84.4%ღ◈，主因C端红包返利以及产品结构变化所致ღ◈。费用方面ღ◈，全年销售费用ღ◈、税金及附加占比分别为11.3%/15.2%ღ◈，分别同比-1.8/+1.6pctღ◈，其中Q4分别同比-3.9/+6.9pctღ◈。综上2024年净利率同比-0.6pct至43.2%ღ◈，其中Q4净利率同比-5.1pctღ◈。公司Q1毛利率同比-1.9pct至86.5%ღ◈，税金及附加占比同比-0.8pct至11.7%ღ◈，Q1净利率同比-0.7pct至49.1%ღ◈。2024Q4+2025Q1共计实现销售收现同比+48%ღ◈，回款质量保持较优ღ◈，Q1末公司合同负债为30.66亿元ღ◈，确认部分收入致环比减少9.12亿元ღ◈，同比增加5.3亿元ღ◈，合同负债仍保持较高水位ღ◈。 高分红确保股东高回报ღ◈，扎实经营质量以备长远发展ღ◈。展望2025年ღ◈，公司提出全年营收稳中求进的经营目标ღ◈，同时提出2024-2026年股东分红回报规划ღ◈，持续提升股东回归ღ◈，分红规划超预期ღ◈。今年预计公司节后库存恢复至健康水平ღ◈，迎来近年新低ღ◈。今年公司将更加注重终端渠道建设ღ◈，一是公司持续推动消费者开瓶和五码关联ღ◈，不断提升消费者开瓶扫码率ღ◈；二是公司将营销团队分为消费者建设团队和终端服务营销团队ღ◈，注重C端消费领袖的维护ღ◈，持续提升渠道效率ღ◈。产品方面ღ◈，确保国窖站稳三大高端白酒系列位置ღ◈，系列酒构建全价格带产品矩阵ღ◈，抢先占位未来主流价格带ღ◈，同时预计将加推新产品适应光瓶酒价格带变化ღ◈、补充迎合婚宴市场ღ◈。公司积极调整以应对行业需求疲软ღ◈，未来随行业需求恢复ღ◈，有望实现更高弹性增长ღ◈。 投资建议ღ◈：我们预计2025-2027年EPS分别为9.42/10.44/11.60元ღ◈，PE分别为13/12/11Xღ◈，我们按照2025年业绩给予15倍ღ◈，一年目标价141.3元ღ◈，维持“买入”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：白酒市场需求疲软ღ◈，产品结构升级不及预期ღ◈，竞争加剧ღ◈。

　　泸州老窖(000568) 事件ღ◈：公司发布2024年年报及2025年一季报ღ◈，24年全年公司实现营收/归母净利润311.96/134.73亿元ღ◈，同比+3.19%/+1.71%ღ◈；经计算ღ◈，24Q4实现营收/归母净利润68.93/18.80亿元ღ◈，同比-16.86%/-29.86%ღ◈；25Q1实现营收/归母净利润93.52/45.93亿元ღ◈，同比+1.78%/+0.41%ღ◈。截至24年末/25Q1合同负债39.78/30.66亿元ღ◈，同比+48.83%/+20.94%ღ◈，业绩蓄水池处于历史中高水位ღ◈。 坚持“双品牌ღ◈、三品系ღ◈、大单品”的品牌策略ღ◈，高档酒结构下移吨价承压ღ◈，腰部产品增速较快ღ◈。酒类主营实现营收310.53亿元ღ◈，同比3.24%ღ◈，毛利率87.62%ღ◈，同比-0.79pctsღ◈。量价拆分来看ღ◈：量增7.77%ღ◈，价增-4.20%ღ◈，量增是24年的核心驱动ღ◈。分产品看ღ◈：国窖品牌稳居200亿阵营ღ◈，泸州老窖品牌突破100亿体量ღ◈，市场覆盖面和渗透率进一步扩大ღ◈。①中高档酒类（国窖1573/特曲/窖龄等ღ◈，含税销售价格≥150元/瓶）24年实现收入275.85亿元ღ◈，同比+2.77%ღ◈，量增+14.39%ღ◈，价增-10.15%ღ◈，毛利率91.85%ღ◈，同比-0.42pctsღ◈。吨价双位数下滑一方面或因产品结构下移ღ◈，腰部产品特曲ღ◈、60版增速快于国窖1573ღ◈，另一方面或系国窖扫码红包投入力度较大抵减收入所致ღ◈。中高档酒收入占酒类主营业务比重同比-0.41pcts至88.38%ღ◈。②其他酒（头曲/黑盖等ღ◈，含税销售价格＜150元/瓶）24年实现收入34.67亿元ღ◈，同比+7.15%ღ◈，量增+3.54%ღ◈，价增+3.49%ღ◈，毛利率53.96%ღ◈，同比-2.52pctsღ◈，毛利率水平下滑主因智能化包装中心转固ღ◈。分渠道ღ◈：传统/新兴渠道分别实现营收295.73/14.79亿元ღ◈，同比+3.20%/+4.16%ღ◈； 分区域ღ◈：境内/境外分别实现营收310.10/1.86亿元ღ◈，同比+3.17%/+5.07%ღ◈；经销商数量ღ◈：24年末ღ◈，境内/境外分别有经销商1701/85家ღ◈，合计1786家ღ◈，较同期净增加-9/-19家ღ◈。 结构下移叠加工厂转固拖累毛利率ღ◈，数字化系统提升费效ღ◈，税金确认的季度间波动压制单季净利率水平ღ◈。毛利率方面ღ◈：24A/24Q4/25Q1分别为87.54%/84.37%/86.51%ღ◈，同比-0.76/-3.54/-1.86pctsღ◈。毛利率下滑一方面受产品结构拖累ღ◈，另一方面智能化包装中心投产转固导致制造成本增加ღ◈。费用率方面ღ◈：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.24%/11.34%/3.53%ღ◈，同比+1.57/-1.80/-0.24pctsღ◈。数字化五码系统上线后ღ◈，费用投放愈加精准ღ◈，费效提升显著ღ◈。全年销售费用同比-10.97%ღ◈，其中促销费同比-25%或因权益由B转C端ღ◈。单24Q4税金及附加/销售/管理费用率分别为29.24%/15.06%/4.85%ღ◈，同比6.94/-3.85/+1.27pctsღ◈，税金确认季度间扰动ღ◈，压制Q4净利率水平ღ◈。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为11.65%/8.20%/2.06%ღ◈，同比-0.79/+0.36/-0.42pctsღ◈。归母净利率ღ◈：24A/24Q4/25Q1分别为43.19%/27.27%/49.11%ღ◈，同比-0.63/-5.05/-0.67pctsღ◈。 股东回报双保障ღ◈，24年股息率4.75%ღ◈。公司发布《24-26年度股东回报规划》ღ◈，承诺“24-26年每年现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于65%/70%/75%ღ◈，且不低于85亿元（含税）”ღ◈。在白酒产业结构周期调整下ღ◈，公司提出股东回报双保障ღ◈，彰显公司经营信心和管理层魄力ღ◈，有望提振市场信心ღ◈。公司24年度分红拟派发现金红利68亿元ღ◈，叠加已实施的20亿元中期分红ღ◈，24年合计分配现金红利将达到88亿元ღ◈，满足首年分红率65%的要求ღ◈，对应24年股息率4.75%ღ◈。 投资建议ღ◈：行业收缩期ღ◈，公司坚持长期主义的良性稳健发展ღ◈，是板块内优质的低估值+高股息品种ღ◈。预计公司25-27年分别实现营业收入319/336/358亿元ღ◈，同比2.2%/5.3%/6.5%ღ◈，归母净利润138/145/156亿元ღ◈，同比2.1%/5.7%/7.5%ღ◈，当前股价对应PE分别为13/13/12倍ღ◈，维持“推荐”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：税收等产业政策调整的不确定性风险ღ◈；千元价格带竞争加剧ღ◈；供需不均衡导致的批发价格波动风险ღ◈；食品安全风险等ღ◈。

　　泸州老窖(000568) 投资要点 公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润311.96/311.96/134.73/134亿元ღ◈，同比3.19%/3.19%/1.71%/1.89%ღ◈。2024年ღ◈，公司毛利率/归母净利率为87.54%/43.19%ღ◈，分别同比-0.76/-0.63pctღ◈；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.24%/11.34%/3.53%/0.84%/-1.57%ღ◈，分别同比1.57/-1.8/-0.24/0.09/-0.34pctღ◈。全年实现销售收现400.36亿元ღ◈，同比+26.74%ღ◈；经现净额191.82亿元ღ◈，同比+80.14%ღ◈；年末合同负债39.78亿元ღ◈，同比增加13.05亿元ღ◈，环比增加13.24亿元（去年同口径环比减少2.89亿元）ღ◈。2024年总计现金分红87.58亿元ღ◈，分红率65%ღ◈。24年税金及附加提升较多ღ◈，主因消费税提升较多ღ◈，预计与公司生产节奏波动有关（去年基数偏低）ღ◈；销售费用率有所下降ღ◈，主因减少了广告宣传和促销费用ღ◈。经现净额表现优异ღ◈，主因票据到期解汇ღ◈、贴现ღ◈，以及预收货款增加ღ◈。 公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润68.93/68.93/18.80/18.35亿元ღ◈，同比-16.86%/-16.86%/-29.86%/-31.03%ღ◈。24Q4公司毛利率/归母净利率为84.37%/27.27%幻惑的鼓动ღ◈，分别同比-3.54/-5.05pctღ◈；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为29.24%/15.06%/4.85%/1.72%/-3.58%ღ◈，分别同比6.94/-3.85/1.27/0.54/-2.1pctღ◈。单四季度实现销售收现117.68亿元ღ◈，同比+198.31%ღ◈，经现净额67.17亿元ღ◈，同比+320.92%ღ◈。 2024年拆分ღ◈：分产品ღ◈，中高档酒/其他酒分别实现营收275.85/34.67亿元ღ◈，同比2.77%/7.15%ღ◈，其中中高档酒销量4.30万吨ღ◈，同比+14.39%ღ◈，其他酒销量6.08万吨ღ◈，同比+3.54%ღ◈。分渠道来看ღ◈，传统/新兴渠道分别实现营收295.73/14.79亿元ღ◈，同比3.20%/4.16%ღ◈。24年末境内/境外经销商数量分别为1701/85个ღ◈，分别同比减少9/19个ღ◈。 公司2025年Q1年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润93.52/93.52/45.93/45.95亿元ღ◈，同比1.78%/1.78%/0.41%/0.94%ღ◈。25Q1ღ◈，公司毛利率/归母净利率为86.51%/49.11%ღ◈，分别同比-1.86/-0.67pctღ◈；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为11.65%/8.2%/2.06%/0.35%/-1.34%ღ◈，分别同比-0.79/0.36/-0.42/0.02/-0.63pctღ◈。25Q1公司实现销售收现98.67亿元ღ◈，同比-7.27%ღ◈；经现净额33.08亿元ღ◈，同比-24.12%ღ◈；25Q1末合同负债30.66亿元ღ◈，同比增加5.31亿元ღ◈，环比减少9.12亿元（去年同口径环比减少1.38亿元）ღ◈。25Q1公司毛利率下滑ღ◈，预计主因中高档产品需求承压导致整体产品结构承压ღ◈。 公司制定了《2024-2026年度股东分红回报规划》:2024-2026年度ღ◈，公司每年度现金分红总额占当年归属于上市公司股东净利润的比例分别不低于65%ღ◈、70%ღ◈、75%ღ◈，且均不低于人民币85亿元ღ◈，原则上每年度可以进行两次现金分红ღ◈。 盈利预测与投资建议 4月底公司停止订单接收和发货ღ◈，至端午节前全面清理产品价格和渠道ღ◈，维护渠道和消费者利益ღ◈，追求高质量发展ღ◈。2025年公司经营目标为全年营业收入稳中求进ღ◈。随着消费需求的回暖ღ◈，预计公司报表表现将逐年改善ღ◈。我们预计公司2025-2027年实现营收315.76/332.55/367.59亿元ღ◈，同比增长1.22%/5.32%/10.54%ღ◈；实现归母净利润135.85/145.25/164.77亿元ღ◈，同比增长0.83%/6.92%/13.44%（从分红的视角来看ღ◈，若25年按70%分红率来计算ღ◈，对应当前股价股息率为5.15%）ღ◈，对应EPS为9.23/9.87/11.19元ღ◈，对应当前股价PE为14/13/11倍ღ◈。 风险提示ღ◈： 经济/需求恢复不及预期ღ◈，公司销售不及预期ღ◈，食品安全等风险ღ◈。

　　泸州老窖(000568) 核心观点 2024年稳健落地ღ◈，股东回报指引积极ღ◈。2024年公司实现营业总收入312.0亿元/同比+3.2%ღ◈，归母净利润134.7亿元/同比+1.7%ღ◈；2024Q4营业总收入68.9亿元/同比-16.9%ღ◈，归母净利润18.8亿元/同比-29.9%ღ◈；2025Q1营业总收入93.5亿元/同比+1.8%ღ◈，归母净利润45.9亿元/同比+0.4%ღ◈。公司发布2024-2026年股东分红回报规划ღ◈，每年度现金分红总额不低于归母净利润的65%/70%/75%ღ◈。 2024年节奏前高后低ღ◈，净利率同比略-0.63pctsღ◈。产品看ღ◈，2024年国窖品牌销售超200亿元ღ◈、泸州老窖品牌超100亿元ღ◈。全年中高档酒收入275.9亿元/同比+2.8%（量+14.4%ღ◈，价-10.2%）ღ◈，我们预计国窖1573聚焦促进消费者开瓶动销ღ◈、表观增速放缓ღ◈；特曲60版在川渝ღ◈、华北地区延续较快增长ღ◈；老字号下半年去库调整ღ◈。2024年其他酒收入34.7亿元/同比+7.15%（量+3.5%ღ◈，价+3.5%）ღ◈，2024H2消费需求走弱ღ◈、外部监管趋严ღ◈，公司顺应时势增加头曲等放量ღ◈，聚焦大单品也贡献吨价提升ღ◈，2024H2其他酒收入+20.8%ღ◈。渠道看ღ◈，2024年传统渠道/新型渠道收入+3.2%/+4.2%ღ◈，公司积极开拓终端和线年酒类业务/中高档酒/其他酒毛利率同比-0.80/-0.41/-2.52pctsღ◈，国窖打款价降低冲减收入ღ◈，其他酒毛利率下滑较多主要系智能化包装中心投入分摊至吨成本（制造费用同比+63.3%）ღ◈。费用端ღ◈，2024年税金及附加率/销售费用率/管理费用率/所得税率同比+1.50/-1.80/-0.30/+0.50pctsღ◈，费用精细化管理能力仍然较好ღ◈；其中单四季度税金及附加率+6.94pcts主因淡旺季节奏差异扰动ღ◈，集中进行春节备货ღ◈。 2025Q1录得正增ღ◈，结合第四季度看收现表现良好ღ◈。收入端看ღ◈，预计国窖及中腰部产品增速略慢ღ◈，头曲受益于性价比和渠道下沉增长较快ღ◈，结构下移致2025Q1毛利率同比-1.86pctsღ◈。动销端看ღ◈，经销商出库和消费者开瓶数量均正增长ღ◈，开瓶率持续提升至40%+（预计泸系特曲开瓶率更高）ღ◈，也受益于公司持续增加C段端投入和培育ღ◈。2025Q1销售费用率略+0.36pctsღ◈，税金及附加率/管理费用率分别-0.79/-0.42pctsღ◈，净利率同比-0.67pcts至49.1%ღ◈。结合24Q4+25Q1看ღ◈，销售收现同比+48.3%ღ◈，合同负债环比Q3末增加4.12亿元ღ◈，报表质量较高ღ◈。 2025年目标收入稳中求进ღ◈，数字化工程长期难而正确ღ◈。2022年以来公司推动数字化转型ღ◈，2024年部分经销商和终端在开瓶拉动下实现盈利提升的正循环ღ◈；2025年定义为数字化执行年ღ◈，1）进一步强化有开瓶才有配额和费用ღ◈；2）高度国窖提价20元ღ◈，用以灵活调整费用投入ღ◈；3）进一步精细划分消费者类型ღ◈，针对不同等级客户配称不同服务ღ◈，预计在景气度向上阶段中数字化成效能加速跑通ღ◈。 投资建议ღ◈：白酒消费需求仍然偏弱ღ◈，外部环境不确定性因素扰动ღ◈，商务场景延续压力ღ◈；数字化转型稳步推进ღ◈，预计首先在提升内部管理效率体现ღ◈，远期以消费者为中心的模型跑通后带来收入增量ღ◈。下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测ღ◈，预计2025-2027年公司收入317.4/334.0/355.4亿元ღ◈，同比+1.7%/+5.2%/+6.4%（前值25/26年收入+5.3%/+10.2%）ღ◈；归母净利润135.5/141.6/151.6亿元ღ◈，同比+0.5%/+4.5%/+7.1%（前值25/26年净利润+6.7%/+12.2%）ღ◈，当前股价对应25/26年13.6/13.0倍P/Eღ◈，2025年70%分红率对应5.5%股息率ღ◈，维持“优于大市”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：白酒需求复苏不及预期ღ◈；食品安全问题ღ◈；库存影响批价上挺等ღ◈。

　　泸州老窖(000568) 主要观点ღ◈： 公司发布2024年报及25Q1季报ღ◈： 25Q1ღ◈：营收93.52亿（+1.8%）ღ◈，归母净利润45.93亿（+0.4%）ღ◈，扣非归母净利润45.95亿（+0.9%）ღ◈。 24Q4ღ◈：营收68.93亿（-16.9%）ღ◈，归母净利润18.80亿（-29.9%）ღ◈，扣非归母净利润18.35亿（-31.0%）ღ◈。 24年ღ◈：营收311.96亿（+3.2%）ღ◈，归母净利润134.73亿（+1.7%）ღ◈，扣非归母净利润134.00亿（+1.89%）ღ◈。 25Q1及24Q4符合市场预期ღ◈。 收入ღ◈：控货调整稳定优先 25Q1ღ◈：产品端ღ◈，国窖1573预计表现与公司整体水平一致ღ◈，其中低度产品表现好于高度产品ღ◈，高度产品仍处于控货调整阶段ღ◈；系列酒中ღ◈，预计特曲60增速快于公司整体水平ღ◈，贡献主要增量ღ◈。 24年ღ◈：产品端ღ◈，中高档/其他酒营收分别同比增长2.8%/7.2%ღ◈，中高档酒占比营收同比下降0.4pct至88.8%ღ◈。其中ღ◈，中高档酒销量/吨价分别同比+14.4%/-10.2%ღ◈，量增价减ღ◈，我们预计主因国窖1573持续控货挺价ღ◈，叠加特曲60增速较快ღ◈，导致产品结构下移ღ◈。其他酒销量/吨价分别同比增长3.5%/3.5%ღ◈，我们预计头曲表现相对较好ღ◈，贡献主要增量ღ◈。渠道端ღ◈，传统/新型营收分别同比增长3.2%/4.2%ღ◈，全年境内经销商增加/减少183/192家ღ◈，公司持续优化经销商团队ღ◈。 利润ღ◈：结构扰动 25Q1ღ◈：公司毛利率同比下降1.9pct至86.5%ღ◈，预计主因产品结构下移ღ◈。同期ღ◈，公司销售/管理/研发/财务费率分别同比+0.35/-0.43/+0.02/-0.63pctღ◈，销售费率略有上升ღ◈，整体费用投放较为谨慎ღ◈。综上ღ◈，公司归母净利率同比下降0.7pct至49.1%ღ◈，盈利能力受毛利率下移影响较大ღ◈。 24年ღ◈：公司毛利率同比下降0.8pct至87.5%ღ◈，中高档/其他酒毛利率分别同比下降0.42/2.52pctღ◈。同期ღ◈，公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.81/-0.24/+0.09/-0.34pctღ◈，渠道改革后公司费用投放效率持续提升ღ◈，有效对冲毛利率下降影响ღ◈。综上ღ◈，公司归母净利率同比下降0.6pct至43.2%ღ◈。 报表质量ღ◈：渠道回款仍有挑战 25Q1公司“营收+Δ合同负债”同比下降6.7%ღ◈，25Q1公司销售收现同比下降7.3%ღ◈，均慢于营收增速ღ◈，渠道回款面临存量市场仍有挑战ღ◈。 三年分红ღ◈：方案落地ღ◈，略超预期 公司公布24-26年度分红回报规划ღ◈，各年度拟现金分红比例不低于65%/70%/75%ღ◈，且均不低于85亿元（含税）ღ◈。分红比例略超市场预期ღ◈，公司持续提升股东回报ღ◈。 投资建议ღ◈：维持“买入” 我们的观点ღ◈： 展望25年ღ◈，公司稳中求进ღ◈，产品端国窖1573稳健发展仍为核心ღ◈，区域上持续深耕四川/华北ღ◈，数智营销加速转型持续提升费投效率ღ◈。我们预计公司能平稳渡过行业调整周期ღ◈。 盈利预测ღ◈：考虑到行业景气度恢复较慢ღ◈，我们更新公司盈利预测ღ◈，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入323.45/339.68/366.05亿元（25-26年原值353.80/393.52亿元）ღ◈，分别同比增长3.7%/5.0%/7.8%ღ◈；实现归母净利润138.15/147.92/161.93亿元（25-26年原值154.87/174.68亿元）ღ◈，分别同比增长2.5%/7.1%/9.5%ღ◈；当前股价对应PE分别为13/12/11倍ღ◈，维持“买入”评级ღ◈。 风险提示ღ◈： 行业景气度恢复不及预期ღ◈，营销转型不及预期ღ◈，市场竞争加剧ღ◈，食品安全事件ღ◈。

　　泸州老窖(000568) 事项ღ◈： 泸州老窖发布2024年年报与2025年1季报ღ◈。2024年公司实现营收312亿元ღ◈，同比+3.2%ღ◈，归母净利135亿元ღ◈，同比+1.7%ღ◈，其中4Q24实现营收69亿元ღ◈，同比-16.9%ღ◈，归母净利19亿元ღ◈，同比-29.9%ღ◈。1Q25公司实现营收94亿元ღ◈，同比+1.8%ღ◈，归母净利46亿元ღ◈，同比+0.4%ღ◈。公司2024年拟每10股派发现金红利45.92元（含税）ღ◈，全年拟累计现金分红88亿ღ◈，分红比例65%ღ◈。 平安观点ღ◈： 腰部产品发力ღ◈，吨价有所回落ღ◈。2024年公司高档酒营收276亿元幻惑的鼓动ღ◈，同比+3%ღ◈，量/价分别+14%/-10%ღ◈，其他酒营收35亿元ღ◈，同比+7%ღ◈，其中量/价分别+4%/+3%ღ◈。高档酒吨价下滑ღ◈，我们认为主要系腰部产品放量所致ღ◈。分渠道看ღ◈，2024年公司传统/新兴渠道分别实现营收296/15亿元ღ◈，同比+3%/+4%ღ◈。4Q24公司营收/归母净利分别-16.9%/-29.9%ღ◈，宏观消费压力下ღ◈，公司主动为经销商纾困ღ◈，维护价值链稳定ღ◈，目标长期健康发展ღ◈。 结构变动致毛利率波动ღ◈，盈利能力同比略回落ღ◈。2024/1Q25公司毛利率分别为87.5%/86.5%ღ◈，同比分别-0.8%/-1.9%ღ◈，我们认为主要因腰部产品快速放量所致公海赌网址710客服ღ◈。2024年销售/管理费用率分别为11.3%/3.5%ღ◈，同比分别-1.8/-0.2pctღ◈，主要得益于公司精细化费用管控ღ◈。1Q25公司销售/管理费用率分别为8.2%/2.1%ღ◈，同比+0.4/-0.4pctღ◈。受产品结构变动影响ღ◈，2024/1Q25公司归母净利率分别为43.2%/49.1%ღ◈，同比-0.6/-0.7pctღ◈，同比略有下滑ღ◈。截至1Q25ღ◈，公司合同负债30.7亿元ღ◈，同比+5.3亿元ღ◈。 加强数字化扫码ღ◈，维持“推荐”评级ღ◈。2024年公司拟每10股派发现金红利45.92元（含税）ღ◈，全年拟累计现金分红88亿ღ◈，分红比例65%ღ◈，同比+5pctღ◈。公司发布股东回报规划ღ◈，2024-26年分红比例不低于当期归母净利的65%/70%/75%ღ◈，且均不低于85亿元（含税）ღ◈，持续回馈股东ღ◈。考虑公司25年目标为全年营收稳中求进ღ◈，我们下调2025-26年归母净利预测 iFinDღ◈，平安证券研究所 至141/153亿元（原值ღ◈：151/159亿元）ღ◈，并预计2027年归母净利166亿元ღ◈。展望未来ღ◈，公司数字化战略持续推进ღ◈，四川ღ◈、华北基地市场扎实ღ◈，全国化仍有空间ღ◈。依然维持“推荐”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：1）宏观经济波动影响ღ◈：白酒受宏观经济影响较大ღ◈，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响ღ◈；2）消费复苏不及预期ღ◈：宏观经济增速放缓下ღ◈，国民收入和就业都受到一定影响ღ◈，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期ღ◈，从而影响白酒板块复苏ღ◈。3）行业竞争加剧风险ღ◈：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价ღ◈，对行业造成不良影响ღ◈。

　　泸州老窖(000568) 投资要点 事件ღ◈：公司发布2024年报ღ◈、2025一季报及《2024~2026年度股东分红回报规划公告》ღ◈。2024全年实现收入312.0亿元ღ◈，同增3.2%ღ◈；归母净利134.7亿元ღ◈，同增1.7%ღ◈；对应24Q4收入ღ◈、归母净利同比分别为-16.9%ღ◈、-29.9%ღ◈。25Q1实现收入93.5亿元ღ◈，同增1.8%ღ◈；归母净利45.9亿元ღ◈，同增0.4%ღ◈。24FY及25Q1报表增速符合预期ღ◈，合同负债表现好于预期ღ◈。 24FY降速保质ღ◈，Q4控货调整及时纾压ღ◈。2024作为公司的“数字化攻坚年”ღ◈，公司在扫码开瓶及会员数据资产方面实现快速积累ღ◈，核心单品扫码开瓶率已达到近30%ღ◈，消费场景建设及渠道全链路管理更加得心应手ღ◈。分产品看ღ◈，①2024年中高档酒收入同比+2.8%ღ◈，量/价分别同比+14.4%ღ◈、-10.2%ღ◈，估算特曲60保持同比双位数以上增长ღ◈，国窖同比实现低单增长ღ◈，老字号特曲ღ◈、窖龄收入同比下滑ღ◈。②2024年其他酒收入同比+7.2%ღ◈，量/价分别同比+3.5%ღ◈、+3.5%ღ◈，光瓶头曲经过前期库存消化ღ◈，Q4增速环比修复ღ◈。24Q4公司整体营收同比下滑16.9%ღ◈，主系销售公司10月扎帐后持续停货ღ◈，以便渠道去库纾压ღ◈，更好巩固价格体系ღ◈。 24FY盈利符合预期ღ◈，销售费率显著收缩ღ◈。1）收现端ღ◈：24FY期末公司合同负债39.8亿元ღ◈，同比增加13.1亿元ღ◈，全年营收+△预收同比增长7.1%ღ◈，回款表现好于收入ღ◈。2）利润端ღ◈：24FY公司销售净利率同降0.7pct至43.3%ღ◈，主系税金比率回升拖累ღ◈。①全年毛利率同比-0.8pct至87.5%ღ◈，其中中高档酒ღ◈、其他酒毛利率分别同降0.4ღ◈、2.5pctღ◈，其他酒吨成本同比上涨9.5%ღ◈，与智能化包装中心投产转固有关ღ◈。②全年公司销售ღ◈、管理（含研发）费用分别同比下降11.0%ღ◈、0.3%ღ◈，费率分别同比-1.8pctღ◈、-0.2pctღ◈。数字化推行背景下ღ◈，公司销售随量费用管控趋严ღ◈，C端费用落地也更加精准ღ◈；管理费率改善则是来自股权激励摊销费用回落ღ◈。③全年税金及附加比率同比+1.6pct至15.2%ღ◈，与产量投放节奏修复有关ღ◈。 25Q1开局稳健ღ◈，主销区开瓶氛围保持活跃ღ◈。1）收入端ღ◈：25Q1公司收入同比+1.8%ღ◈，其中估算头曲同比增长较快ღ◈，国窖ღ◈、特曲60同比略增ღ◈，窖龄ღ◈、老字号特曲同比阶段性承压ღ◈。伴随公司C端营销策略日益精进ღ◈，餐酒融合ღ◈、AC/BC联动等营销工具应用渐入佳境ღ◈，2025春节公司华北ღ◈、四川主销区开瓶氛围保持积极ღ◈，3月以来春雷行动对终端及VIP客户抓抢一马当先ღ◈，进一步推动渠道下沉及单点提升ღ◈。目前伴随春雷行动收官ღ◈，公司全系产品及时停货消化ღ◈，以便为端午宴席季回款动销打好基础ღ◈，节奏把握从容有序ღ◈。2）收现端ღ◈：25Q1期末公司合同负债同比增长5.3亿元ღ◈，24Q4+25Q1收入+△合同负债合计同比下滑-2.3%ღ◈，好于收入端的-7.1%ღ◈。3）利润端ღ◈：25Q1公司销售净利率同降0.5pct至49.3%ღ◈，主系毛销差拖累ღ◈。①毛利率同比-1.9pct至86.5%ღ◈，销售费率同比+0.4pct至8.2%ღ◈，主因产品结构略有下移ღ◈，且瓶均红包投放加大ღ◈。②管理（含研发）费率同比-0.4pctღ◈，或与股权激励摊销费用进一步回落有关ღ◈。 盈利预测与投资评级ღ◈：公司立足健康可持续发展ღ◈，短期降速公海赌网址710客服ღ◈，不掩后劲潜力ღ◈。2025年公司规划全年营业收入稳中求进ღ◈，参考25Q1报表结构ღ◈，我们更新2025~26年归母净利润预测为138ღ◈、149亿元（前值133ღ◈、149亿元）ღ◈，新增2027年归母净利润预测为165亿元ღ◈，当前市值对应2025~27年PE为13ღ◈、12ღ◈、11Xღ◈。公司2024~2026年分红率规划不低于65%ღ◈、70%ღ◈、75%ღ◈，且不低于85亿元人民币（含税）ღ◈，对应2024年股息率达4.7%ღ◈，保底股息率4.6%ღ◈，长期持股价值凸显ღ◈，维持“买入”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：经济向好不确定性ღ◈，成本及费用支出超预期ღ◈，低档酒增长不及预期ღ◈。

　　泸州老窖(000568) 业绩简评 2025 年 4 月 27 日ღ◈，公司披露 2024 年报及 2025 年一季报ღ◈。 1） 24年实现营收 312 亿元ღ◈，同比+3.2%ღ◈；归母净利 135 亿元ღ◈，同比+1.7%ღ◈。 2） 25Q1 实现营收 93.5 亿元ღ◈，同比+1.8%ღ◈；归母净利45.9 亿元ღ◈，同比+0.4%ღ◈。符合市场预期ღ◈。 经营分析 分产品拆分来看ღ◈： 1） 24 年中高档酒/其他酒分别实现营收276/35 亿元ღ◈，同比+3%/+7%ღ◈，其中销量分别+14%/+4%ღ◈，吨价分别-10%/+3%ღ◈，毛利率分别-0.4pct/-2.5pctღ◈。 我们预计国窖 1573 表现平稳ღ◈，特曲 60 等次高档产品增速相对领先致使中高档酒吨价与毛利率有所回落ღ◈；其他酒类毛利率回落预计与智能化包装中心投入ღ◈、制造费用大幅提升分摊有关ღ◈。 报表质量层面ღ◈： 1） 24 年公司归母净利率同比-0.6pct 至 43.2%ღ◈，其中毛利率-0.8pctღ◈，销售费用率-1.8pct（细项中大头广宣费/促销费分别-4%/-25%ღ◈，促销费减少预计与费投倾向扫码体系相关）ღ◈，营业税金及附加占比+1.6pctღ◈。 2） 25Q1 归母净利率同比-0.7pct 至 49.1%ღ◈，其中毛利率-1.9pctღ◈，销售费用率+0.4pctღ◈，营业税金及附加占比-0.8pctღ◈。 3） 24Q4&25Q1 销售收现分别 118/99亿元ღ◈，合计同比+48%ღ◈； 25Q1 末合同负债余额 31 亿元ღ◈，同比+5 亿元ღ◈； 25Q1 末应收款项融资余额 12 亿元ღ◈，同比-41 亿元ღ◈。 整体回款质量环比明显提升ღ◈。 公司披露“2024-2026 年度股东分红回报规划”ღ◈， 24-26 年现金分红比例分别不低于 65%ღ◈、 70%ღ◈、 75%ღ◈，均不低于 85 亿元（含税）ღ◈，分红规划超预期ღ◈， 70%折算 25E 股息率达 5.3%ღ◈、 75%折算 26E 股息率 6%ღ◈！公司 25 年经营目标为全年营业收入稳中求进ღ◈，措施包括大力扩面/开瓶/拓点ღ◈。公司西南&华北基地市场根基扎实ღ◈、构筑经营底盘ღ◈，公司优势在于组织的强进攻性与战略的笃定性ღ◈，持续关注行业景气磨底期预期回升带来的高赔率机会ღ◈。 盈利预测ღ◈、估值与评级 考虑行业需求恢复节奏较弱ღ◈、尤其是商务消费ღ◈，我们下调 25-26年归母净利 13%/17%ღ◈。 预计 25-27 年收入分别+1.2%/+6.4%/+9.7%ღ◈；归母净利分别+3.0%/+6.5%/+10.8%ღ◈，对应归母净利分别139/148/164 亿元ღ◈； EPS 为 9.42/10.04/11.13 元ღ◈，公司股票现价对应 PE 估值分别为 13.3/12.5/11.3 倍ღ◈，维持“买入”评级ღ◈。 风险提示 宏观经济承压风险ღ◈；行业政策风险ღ◈；全国化外拓不及预期ღ◈；食品安全风险ღ◈。

　　泸州老窖(000568) 事项ღ◈： 事件ღ◈：2025年3月2日ღ◈，泸州老窖举办以“精耕细作稳增长ღ◈，改革创新谋发展”为主题的2024-2025泸州老窖经销商大会表彰暨营销会议ღ◈，会议回顾2024年公司发展成果ღ◈，表彰优秀经销商合作伙伴和一线年营销工作ღ◈、展望“十五五”发展目标ღ◈，彰显公司决心和信心ღ◈。 国信食饮观点ღ◈：1）回顾2024年ღ◈，公司各项指标稳健增长ღ◈，数字化工程取得阶段性成效ღ◈，核心单品开瓶表 现ღ◈、会员资产ღ◈、战略终端数量及质量等均取得提升ღ◈。2）展望2025年ღ◈，公司坚持“销售为王”ღ◈，围绕六大思维转变ღ◈，聚焦市场精耕细作ღ◈，强化经销商通过开瓶拉动实现盈利ღ◈，进一步做实消费者工作ღ◈。我们认为公司坚持长期主义ღ◈，在组织战略定力和渠道执行力赋能下ღ◈，以消费者带动渠道盈利ღ◈、以数字化赋能渠道管理的增长逻辑在逐步验证ღ◈。维持此前盈利预测ღ◈，预计2024-2026年EPS为9.43/10.07/11.29元ღ◈，同比增长4.8%/+6.7%/+12.2%ღ◈，对应PE13.4/12.6/11.2xღ◈，维持“优于大市”评级ღ◈。 评论ღ◈： 回顾2024年ღ◈：各项指标稳健增长ღ◈，数字化工程取得阶段性成效 2024年公司围绕“坚定ღ◈、攻坚ღ◈、创新ღ◈、协同”的主题ღ◈，取得稳健发展ღ◈，主要表现在ღ◈：1）前三季度营收/净利润同比增长11%/10%ღ◈，预计2024年全年公司各项主要指标将再创历史新高ღ◈，其中国窖品牌销售超过200亿元ღ◈，泸州老窖品牌超过100亿元ღ◈。2）数智化方面初步构建起“基层是数据ღ◈，管理是算法ღ◈，决策是模型ღ◈，AI是智能选择”的数智化发展架构ღ◈，核心单品开瓶数量ღ◈、开瓶终端ღ◈、开瓶会员占比等均取得提升ღ◈。3）秉持“服商ღ◈、扶商ღ◈、护商ღ◈、富商”发展思路ღ◈，全年有效终端网点ღ◈、进货终端ღ◈、战略零售终端数量增长ღ◈、单点销售贡献能力提升ღ◈。4）品牌文化提升ღ◈，国窖连续8年携手澳网ღ◈。5）产能保障增加ღ◈，建成优质固态纯粮白酒10万吨ღ◈、酒曲10万吨和储酒38万吨的黄舣酿酒生态园ღ◈，建成投入行业首家智能包装中心ღ◈。 展望2025年ღ◈：坚持“销售为王”ღ◈，加强精耕细作的组织执行力 公司坚持乐观主义ღ◈、长期主义ღ◈、价值主义ღ◈，始终做到“围绕销售ღ◈、支撑销售ღ◈、赋能销售”ღ◈，2025年公司将围绕六大转变（上升市场→下降市场ღ◈、渠道思维→消费者思维ღ◈、数量思维→利润思维ღ◈、促销思维→情绪价值创造ღ◈、放任思维→管理思维ღ◈、习惯思维→年轻人思维）重点开展营销工作ღ◈。1）聚焦战略市场精耕细作ღ◈，保持西南ღ◈、华北粮仓市场优势ღ◈，推动不同品类下沉县ღ◈、乡ღ◈、村级市场ღ◈。2）坚定以消费者为中心ღ◈，推进消费ღ◈、渠道ღ◈、组织数智化ღ◈。3）构建以利润和效率为中心的新厂商一体化关系ღ◈，持续提升客户利润水平ღ◈、深化分级授权ღ◈、强化服务保障ღ◈，三级公关体系（总部ღ◈、销售公司ღ◈、销售单元）加强资源协同ღ◈。 管理禀赋驱动ღ◈，数字化改革成效逐步显现 一方面ღ◈，公司管理禀赋和营销执行力的优势仍在ღ◈：当前白酒行业竞争态势从分化向集中演绎ღ◈，酒企从前几年高速增长阶段步入精耕细作抢份额阶段ღ◈，对组织和渠道力提出更高要求ღ◈；老窖具有一支积极性高ღ◈、执行力强的销售队伍ღ◈，善于细化网络ღ◈、细耕终端ღ◈、细作服务ღ◈，是公司抢夺消费者心智的核心优势ღ◈。另一方面ღ◈，公司战略眼光长远ღ◈，数字化工程成效逐步显现ღ◈：我们认为本轮白酒行业变革中消费者是稀缺资源ღ◈，公司领先于行业做数字化改革ღ◈，决策依据从“单商模型”到“单客模型”过渡ღ◈，以真实动销拉动渠道盈利改善ღ◈，短期渠道仍需时间教育和适应ღ◈，但开瓶数据ღ◈、终端数量&质量ღ◈、渠道管理效率已在逐步验证ღ◈。 投资建议ღ◈：维持“优于大市”评级 维持此前收入及盈利预测ღ◈，2024-2026年收入318.05/334.91/368.98亿元ღ◈，同比+5.2%/+5.3%/+10.2%ღ◈；预计归母净利润138.83/148.17/166.19亿元ღ◈，同比+4.8%/+6.7%/+12.2%ღ◈。当前股价对应估值13.4/12.6/11.2xღ◈，处于历史较低水位ღ◈；按照2023年60%现金分红率计算ღ◈，预计2024年股息率在4.5%ღ◈，估值支撑作用较强ღ◈，维持“优于大市”评级ღ◈。 风险提示 白酒行业需求复苏不及预期ღ◈；食品安全问题ღ◈；政策风险等ღ◈。

　　泸州老窖(000568) 投资要点 事件ღ◈：3月2日ღ◈，“2024-2025年泸州老窖年度经销商表彰暨营销会议”在泸州举办ღ◈，会议以“新征程ღ◈，精耕细作稳增长ღ◈，改革创新谋发展”为主题ღ◈，规划“十四五”决胜之年围绕六大转变实施新战略ღ◈。 2024年数智创新有力实施ღ◈，开瓶势能稳中有进ღ◈。2024年公司保持良性发展ღ◈，国窖1573品牌稳居200亿阵营ღ◈，老窖品牌体量突破100亿元ღ◈，同时数智化落地成功打开新局面——核心单品年度开瓶超4000万瓶ღ◈，开瓶终端超70万家（有效认证终端116万家ღ◈，同增52%）ღ◈，开瓶消费者超1000万人次（公司会员达到3768万人ღ◈，同增60%）ღ◈。经过2024年数智化战略的坚定推进ღ◈，公司在扫码开瓶及会员数据资产方面的积累已远远走在行业前列ღ◈，核心单品扫码开瓶率已达到近30%ღ◈，消费场景建设及渠道全链路管理更具抓手ღ◈。2025年春节ღ◈，国窖华北ღ◈、四川主销区渠道反馈动销同比回正ღ◈，表现好于高端酒行业整体ღ◈，在一定程度上亦反映公司围绕开瓶动销ღ◈，在餐酒融合ღ◈、AC/BC联动方面的运作策略已步入正轨ღ◈。 2025年六大思维转变ღ◈，指导行动穿透ღ◈。2024年底ღ◈，公司在核心经销客户会议上ღ◈，提出六大思维转变ღ◈，以指导销售团队及经销商应对市场变化ღ◈。①从上升市场思维到下降市场思维ღ◈，对此公司将深入布局区域市场ღ◈，西南ღ◈、华北基地市场要进行网格化深耕ღ◈，北京/华东/豫锋市场要打造增量样板ღ◈，全国以区县为单位加强终端布局ღ◈。②从渠道思维到消费者思维ღ◈，对此公司进一步强调品牌培育拉力ღ◈，2025年将紧扣“中国浓香出海110周年主题”ღ◈，策划年度品牌事件ღ◈。③从数量思维到利润思维ღ◈，对此公司要求强化价格维护ღ◈，从而通过顺价溢价保障渠道利润ღ◈，并完善客户的分级评估ღ◈，实施“一商一策”灵活支持ღ◈。④放任思维→管服思维ღ◈，对此公司将持续推动消费者ღ◈、渠道及组织端的数智化建设ღ◈，并加强总部与基层协同沟通ღ◈，以更好提升管理能效ღ◈、强化市场控盘及响应能力ღ◈。⑤/⑥从促销思维到情绪价值创造思维ღ◈，从习惯思维到年轻人思维ღ◈，对此要提升低度产品覆盖ღ◈，扩容跨界消费场景ღ◈，瞄准Z世代人群偏好打造创新酒品ღ◈。 数字落地全面攻坚ღ◈，区县下沉精耕突破ღ◈。2024年以来ღ◈，国窖围绕拓终端ღ◈、强开瓶ღ◈，持续发起“春雷-秋收-挖井-春耕”多轮行动ღ◈，各阶段策划有的放矢ღ◈，攻坚内容层层递进ღ◈。2025年作为公司“数字化落地年”ღ◈：①在渠道管理方面ღ◈，要求渠道配额根据开瓶确定ღ◈、渠道利润及费用分配主要根据扫码积分确定ღ◈，并进一步建立健全数据分析模型ღ◈，以更好实现风险识别和营销指引ღ◈。②在市场规划方面ღ◈，要求加强下沉市场考核ღ◈，并借助数据分析ღ◈，将区县市场细分为“三期四段”ღ◈，根据区域市场所处的不同发展阶段ღ◈，更有针对性制定目标要求及资源投放计划ღ◈，从而在以往双124工程基础之上ღ◈，更好推进核心消费者ღ◈、核心终端扩容提质ღ◈。 盈利预测与投资评级ღ◈：参考动销反馈ღ◈，我们调整2024~26年归母净利润为133ღ◈、133ღ◈、149亿元（前值141ღ◈、158ღ◈、185亿元）ღ◈，同比增长0%ღ◈、0%ღ◈、12%ღ◈，当前对应2024~26年PE为14/14/12Xღ◈，维持“买入”评级ღ◈。 风险提示ღ◈：经济向好不确定性ღ◈，成本及费用支出超预期ღ◈，中高档酒增长不及预期ღ◈。公海赌赌船jcjc710欢迎来到公赌船jcjc710线路ღ◈，公海555000官网ღ◈。555000公海登录ღ◈。公海赌网址710客服欢迎来到公海欢迎来到赌船欢迎来到赌船ღ◈，